视频号春晚，抖音们的珍珠港时刻？ 腾讯：视频号变身摇钱树，股

视频号春晚，抖音们的珍珠港时刻？ 腾讯：视频号变身摇钱树，股王优雅起跳， 

视频号春晚，抖音们的珍珠港时刻？

作者｜古廿

编辑｜伊页

2月1日，微信发布2022除夕数据报告，新年俗记录了中国老百姓的幸福时光。

报告显示，除夕当天（1月31日0时-24时），全国共有6.88亿人参与抢红包，最高峰则出现在2月1日0时03分。同时，各式红包封面的上线，也让年味更加浓厚起来。

今年春节，在常规封面之外，微信还首次上线了限量款“异形”红包封面。数据显示，除夕跨年当晚（1月31日18时-2月1日6时），超1.4亿人领取了用异形红包封面发送的红包。

从2015年的春节红包奇袭支付宝，到7年后的红包封面闹新春，微信每逢春节从不克制。

红包之外，今年还有一个亮点同样成功引爆了移动端屏幕。春晚8点正式开场前，就有累计超过195万人在视频号上预约了直播。

除夕当晚，在四个多小时的直播中，超过1.2亿人在微信视频号“竖屏看春晚”，春晚视频号直播间点赞数超过3.5亿次，总评论数超过919万次，总转发数超过551万次。

视频号＋春晚，微信能否复刻当年的奇袭支付宝，再次上演一场短视频后时代的偷袭珍珠港？

01微信春节不克制

迎新春，换新装。作为辞旧迎新的基本仪式感，人人要添新衣，App也要换“年装”，微信的新气象又最为特殊。

互联网App的主流“年装”，主要是指2015年支付宝最早发起的集福卡瓜分数亿现金红包的春节活动。在这之后，百度、快手、抖音等超级App集体跟进，在春节前集体换装“瓜分XX亿”的新图标，成为每年假期前的压轴表演。

总结来看，多元化红包玩法＋以“XX亿现金”为主的UI图标，是互联网大厂App穿上新年装的主要两步。

同样作为国民App，微信的新年装并不一样。首先不换图标，是微信在外观上的最大区别，熟悉微信发展历史的人喜欢将其称为克制。

不过这种图标美学上的克制，并没有延续到微信“新年装”的内在。对于微信来说，“新年装”的核心是春节前后频繁发布的产品更新。

在知乎上有人整理并统计微信产品版本的发布时间，其中每年春节前的12月份是更新的高峰时段。

为什么在12月份频繁更新？有评论认为：一方面是打补丁，保证春节期间产品的稳定性；另一方面是在农历新年到来的前一个月，完成新功能的基础技术建设，使其在春节期间推出的新功能给到对手较短的反应时间。

前者是为了确保春节期间运行稳定的常规更新，后者则是微信“新年装”的核心竞争逻辑。

对于微信来说，春节前后将近一个月的时间，就是其每年探索产品边界的试验窗口期。

以微信今年重点押注的视频号为例，进入12月份以来，更新迭代频率可以说是前所未有。

据新榜统计，从2020年10月至2021年12月，公众号互通视频号，共完成了17次小迭代。其中仅在2021年12月以来就进行了至少5次更新，比如上线小程序购物车、推出“带货中心”、公众号可插入视频号活动、视频号抢占公众号黄金流量位、进入订阅号消息Timeline以及视频号直播预约推广新功能等。

此外，视频号现象级事件的打造上也在春节前开始“加速”。

2021年12月，视频号接连举办了西城男孩Westlife线上音乐会和五月天的跨年演唱会，不仅分别实现了2700万和1300万的在线观看数据，也成功刷屏朋友圈抢占C位。前者代表视频号公域流量，后者代表朋友圈私域流量。一定程度上象征着，视频号公域和私域流量循环闭环的形成。

紧跟着1月份，视频号＋春晚成为最大的亮点。视频号成为中央广播电视总台竖屏看春晚独家合作平台，微信为此次春晚竖屏直播提供了送祝福、发红包、发朋友圈、发状态等产品需求设计，甚至在春晚当天将“发现页”的“直播”一栏向全部微信用户曝光。

最终在抖音、快手均成为春晚内容版权合作商的情况下，通过不同于短视频平台的横屏内容观看体验和更方便的社交分享体验，视频号成为最大的春晚内容赢家。

总结来看，视频号赶在春节前，一方面在产品设计上，上线产品新功能，亦或将多种功能从内测扩大为公测，实现多项流量入口的引导和发现。另一方面在视频号上的运营上，着手投入强资源，打造现象级出圈事件，实现内容组件公域入口和社交私域流量的循环导流。

不管是从微信的历史更新节奏，还是此次春节押注的视频号表现，“克制”这个人们津津乐道的微信产品基因，在春节期间几乎不存在。微信春节不克制的产品更新背后，是微信流量的重新分配。

02社交流量的再分配

不管是产品更新，带来更多的视频号入口，还是投入资源强运营，带来的更多视频号曝光度。

不克制的“春节版”微信，本质上是对于11亿社交流量的再分配。而再分配的实现，是微信能否再次上演短视频时代珍珠港事件的关键。

微信流量的再分配取决于两个点，一个是微信流量的控制能力，另一个微信组件功能的冷启动。

先看微信流量的控制能力，众所周知，作为DAU近11亿的国民应用，微信拥有中国互联网最大的流量。但是流量大并不代表微信做什么都能成，比如微信圈子、曾经重推的微视等等，都曾折戟沉沙。

其中的主要原因是，对于微信来说，近11亿的社交流量，愿意流向微信的哪个角落，微信只有产品设计的引导权，并无直接导流权。

以微视为例，即使通过微信产品设计挂在第一大流量入口朋友圈做推广，最终导流依然不可持续。主要在于微视内容流量和微信的社交流量，并不能进行循环促进，且体验割裂。导流的最终结果就是在社交场景下，微视成为一个牛皮癣广告，被用户所诟病。

不过如果换一个场景，即使作为对手，微视的相关推广出现在抖音平台，也不会使用户产生违和感。不同场景下的体验差异背后是，微信与抖音等短视频内容平台，对于流量控制能力的不同。

短视频内容平台，以内容分发为核心，平台具有较强的流量控制能力。对于以聊天为基本功能的微信来说，其核心依然是一个聊天工具，其他的功能均围绕社交场景所实现，对于社交场景下产生的微信流量，平台本身并不具备流量强控制能力。

以图文内容组件公众号为例，一篇10万＋爆款文章的产生，内容是核心，好内容撬动社交分享，最终实现私域流量的分享转发。

在这个内容流量的产生中，作为平台微信往往能做的只有产品设计上的引导，比如转发朋友圈功能的推出。

根据微信公开课公布的数据显示，2018年末，微信朋友圈DAU为7.5亿，朋友圈单用户日均使用时长稳定在30分钟，使用频次在10+次，每天朋友圈的进入总量达到100亿人次；朋友圈是微信重要的社交分发场所。

而进入成熟期的图文组件公众号，流量主要来源由社交分发演化为订阅为主，根据微小宝数据，2020 年1月，公众号阅读流量58%来自公众号会话（关注流）、19%来源于朋友圈、11%来源于好友转发。

其次再看微信组件功能的冷启动。能否撬动近11亿用户的社交流量，是微信新增组件功能能否成功的关键因素。

比如在微信近11亿社交流量中，同属于社交场景的朋友圈功能渗透率最高，拥有近72%的渗透率，2021年底DAU达到7.8亿。其他基于社交场景较为成功的组件功能，比如商业化组件小程序、内容组件公众号/视频号，渗透率均低于50%。

其中小程序渗透率的冷启动主要得益于具有分享娱乐性的小游戏和拼团购物的社交电商。在图文内容组件公众号，冷启动同样来自内容撬动分享。

当然这并不意味着微信没有其他分发模式，比如在公众号进入成熟期，微信推出的订阅号推荐功能，就是使用算法分发推荐长尾优质内容。

但是在微信社交场景下，算法分发是用来挖存量、保增长的，而社交分发则是用来冷启动，判断增量新功能用户需不需要的。不然对于牛皮癣功能，用户的选择依然是像广告一样关闭入口。

03不一样的春晚增长

最后还要看一看超级App选择春晚的增长逻辑。

以视频号为例，虽然今年的视频号＋春晚是微信最大的亮点。但是作为对比，2021年抖音作为央视总台春晚独家互动合作伙伴，当晚红包总互动次数达703亿次，累计12.21亿人次通过抖音直播观看央视春晚。

往前再看一年，2020年，快手“牵手”央视春晚，直播间累计观看人数高达7.8亿，观众通过快手参与春晚红包互动总量超639亿。

简单地从数据对比来看，微信超1.2亿人次观看的“竖屏春晚”似乎并不成功。不过差异较大的数据背后，实则是微信和抖音等其他平台，对于产品阶段和参与春晚逻辑的不同。

春节，作为国民最重要的节日。不管对于抖音、快手等短视频平台，还是淘宝、拼多多等电商购物平台来说，其主要作用是用来挖掘已有赛道的存量。

不管是抖快、还是阿里拼多多赞助春晚，联合春晚进行的互动方式，均围绕已有优势业务，进行存量市场的新用户开拓、老用户活跃。因此赞助春晚也几乎是大部分互联网企业增速的最后高光时刻。

但是对于微信来说，春晚往往是其偷袭已有优势企业，产品边界外拓的起点。这样选择的原因同样是因为，作为全民节日，春晚毫无疑问是撬动社交流量，实现微信流量再分配的最佳节点。

在这个节点里，微信流量再分配的实现，必然伴随着微信产品边界的新拓展。对于视频号来说，同样如此。

今年的“春晚＋”是微信视频号全面启动的起点，不管是相比短视频平台的前辈，还是相比已有的公众号、小程序等微信生态内的组件前辈们，视频号都还很年轻。

年轻的好处是上限很高，比如视频号中期对标朋友圈DAU目标7.8亿，长期对标微信DAU有望突破11亿。

年轻的坏处是下限很低，视频号作为微信生态的内容组件而非独立短视频应用，即使起点顺利，但是如果不能跑到终点，最终只会在微信众多失败功能上再添一笔。

对于老而不死的超级App，这也只不过是历史更新中的一段日志而已。

发布于：河南


腾讯：视频号变身摇钱树，股王优雅起跳

北京时间5月14日港股盘后，腾讯一季报出炉。不同于上季度游戏承压，以及广告等业务高基数下即将增长放缓的预期，实际一季度业绩不错，尤其是利润意外加速。

整体上，收入基本inline，亮点在广告显著超出市场预期，我们预计视频号起到不少加成，说明Q1视频号电商表现很不错，Q2电商旺季有望继续保持高增长。

最终在高毛利的广告、小游戏、视频号佣金收入的带动下，以及裁员优化带来的费用减少下，Non-IFRS归母净利润在高基数上再次狂飙55%。

当期业绩已是过去式，除了广告表现隐含视频号进展顺利外，从未来中长期角度，海豚君还关心三个问题：游戏、提效、大股东抛售/回购，目前都或多或少有缓解和向好的趋势。

具体来看：

1. 广告：视频号加成超预期

由于去年Q1是高基数，因此市场按照趋势对增速进行了下调，只有18%左右。实际上，一季度广告收入同比增长26%，显著超出市场预期。

结合调研，海豚君认为广告的超预期主要来自于视频号的拉动。一方面，视频号流量池在不断扩张，Q1用户时长同比增长80%。并且信息流广告上，视频号提高了公域内容的透出，进而加大库存和转化效率。另一方面，视频号电商推进顺利，除了刚起步的自然增长外，加大了电商内容流量占比，使得电商推进顺利，成交额翻倍，自然会带动商家广告投放增加。按照这个逻辑，在电商旺季的二季度，电商对广告的拉动也会更加显著，从而支撑广告继续保持高增长。

除了视频号，公司也提及生成式AI对广告的推动。海豚君认为，对于广告主来说，整体投放预算是相对固定的，除非终端消费能力再上一个台阶。而当龙头渠道都开始用上了AI来提高广告转化后，各家就又回到了竞争起点——拼流量硬实力的时候。

2. 游戏：有好转迹象

一季度游戏收入同比下滑0.4%，略超市场预期。预期差主要来自于国内收入表现，扛住了去年的高基数，实际下滑幅度（-1.8%）没有那么原先指引（-5%）的那么多。

游戏问题已经体现在多个季度财报中，因此市场也会更关心后续表现。结合前瞻性数据，海豚君认为，腾讯在上季度电话会上提到了游戏业务整顿、优化，目前已经能看到一些成效。

一方面，Q1短期递延收入环比增长23%，虽然其中也包含了腾讯音乐、腾讯视频、阅文的会员付费递延，但趋势上能够预示着下季度的游戏收入增长会有一定支撑。

另一方面，公司也明白市场比较关心游戏业务，特地在财报开头重点披露了游戏业务优化进展。1）强调了《王者荣耀》、《和平精英》商业化提升效果显著，三月已经回归正增长。2）海外游戏中受到Supercell旗下一款老游戏《荒野乱斗》改版后焕发新春，日活是去年同期两倍，流水同比翻两番。因此二季度在《DNF手游》等新游密集上线的带动下，游戏业务回暖速度很可能比我们原先预期的更快。

当然中长期下还需要持续的优质新品，以及对老游戏的运营创新。这都是过去几年腾讯表现欠佳的能力，尤其是前者。因此建议继续持续关注公司对游戏业务进一步调整和优化的动作。

3. 金科企服：支付放缓，视频号佣金贡献净增

金融科技与企业服务一季度同比增长7.4%，低于市场预期。主要是一季度春节期间，线下支付放缓导致。这不仅是体现在微信支付上，一季度整体社零表现都不好，再加上去年高基数，央行披露的第三方支付机构备付金同比也只有2.2%的增长。

不过公司披露腾讯云和视频号佣金合计收入，同比增速有双位数，剔除视频号佣金收入的8-10亿后（海豚君预测值），隐含云服务也有高个位数的增长，回暖趋势明显。

4. 提效：继续小步推进

一季度集团整体雇员人数继续优化，环比减少630人，同比下降1%。三项经营费用当季支出上都比较克制，拆出来看，重点也是优化的员工费用。其中销售人员薪酬、管理费用都同比下降，研发人员开支基本持平，使得整体费率同比下降1个点。因此无论是一季度传出的裁员消息，还是实际财报数据，都体现在集团整体效率的进一步提升

尽管已经降本增效一年多，但海豚君一直认为腾讯有很大的经营提效潜力。与同行对比，目前腾讯的组织架构和人员体量（10万人）仍然略显臃肿，躺赚的商业模式掩盖了实际人效比冗余的问题，或许腾讯作为龙头公司，本身有社会责任包袱，一次性优化到位负面影响较大，因此这种滚动式的小步优化也是目前最佳选择。

5. 抛售回购：大股东抛压略放缓，回购符合预期

一季度集团整体净现金（现金+存款-长短期有息债务）为925亿，相比上季度增加378亿，主要是经营盈利的增加和借款减少带来。

一季度回购节奏符合海豚君预期，即在交易日保持每天10亿港元的回购节奏，共计耗费148亿港元回购0.5亿股，回购股数均已注销，总股份环比减少0.6%。公司宣布，2024年将继续按照超千亿的回购目标来执行计划。

而大股东在3月20日至今两个月抛售了2100万股，相比上个周期平均月抛售节奏稍有放缓，从月均接近2000万降至1000多万，截至一季度末，大股东持股比例为24.44%

6. 财报详细数据一览

海豚君观点

腾讯自宣布千亿回购以来，不足两个月的时间，股价已经上涨了近30%。如果说第一段股价从285港元涨至300港元，涨的是回购，那么第二段从300港元到现在，除了有全球资金市场配置变化的影响外，也有随着《DNF手游》定档，新品周期拉近下，游戏回暖预期的打入。

而Q1财报超出目前预期的，则是视频号的超预期、存量游戏变现优化带来的收入增长和毛利率提升，以及人员缩编重新推进，共同带来盈利水平踏上新的台阶，这无疑会进一步打开市场对腾讯长远期盈利水平的预期。

海豚君认为，从降本增效上，腾讯可以调节的空间还很多，但具体推进节奏把握在公司自己手中。比如团队优化，腾讯也需要考量到社会舆论的影响。不过由于其更轻资产运营、现金流入前置、基础流量庞大的优秀商业模式，也使得腾讯不需要只依赖裁员，而通过别的方式来达到盈利提升的效果。

因此只要收入不过分拉胯，尤其是贡献利润、现金流的业务，游戏、广告、支付三座金矿缺一不可，否则难以支撑在个位数收入增长下，保持利润双位数增速的基本面。一季报游戏问题快速缓解和收入回暖，是腾讯作为游戏甚至是内容付费龙头，能够依赖经验总能从容应对的优势体现。核心在于腾讯是否有魄力去做变革，从传出的公开消息来看，“功劳簿”反省大会之后，公司确实对游戏业务做了较大的调整。

本质上股王能够轻松转身，得益于其“躺赚”的商业模式（能够比普通公司对大企业病的容忍度更高，也给了管理层更充分的时间来调整）。同样在这个原因下，市场预期的转变也可以很快。当下的市场交易情绪，配上这份财报，短期有望给腾讯继续上攻的动力。按照海豚君预期，目前3.6万亿港元市值对应25年Non-IFRS归母净利润为15-16倍，仍属于中性略低区间，短期可能继续借利好反弹至18x左右。但进一步上升会有压力，除非有宏观基本面带来的逆转。

与此同时，考虑到预期被不断拔高，而二季度虽然是腾讯的产品周期，但也同样是同行重磅大作密集扎堆的窗口期，要在一众强劲对手中跑出来，对产品质量的要求会比往常更高。因此海豚君建议，在下周《DNF手游》上线前后，需要重点关注边际风险，谨防游戏反馈一般或不及预期，引发市场偏好转变。

以下为详细分析

一、用户生态：微信稳增，QQ希望已不大

一季度微信用户13.59亿，环比净增1600万，保持稳定扩张。QQ则无视旺季加持，继续环比流失100万人。

微信流量稳定能够支撑微信生态商业化不断加深，但年轻圈层群体越来越少+挽留不住年轻用户，似乎定调了QQ难以改变的流失趋势。

增值服务付费用户数Q1也有反弹，环比净增加300万，除了本身是旺季，自然有拉动外，腾讯音乐的订阅会员数一季度增长也很不错，昨天的腾讯音乐财报点评已有详细分析。

不过一季度腾讯视频环比又流失了100万会员，看来一部《繁花》大热还不足够。目前整个行业长视频会员用户也就是2~3亿，其实最多也就是对应10亿网民，3口一家，也就是3亿多的潜在账户数。目前腾讯视频1.16亿，爱奇艺也是1亿左右，优酷+芒果预计也是1亿的会员，这样刚好三分天下，共同瓜分整个行业。

行业到顶，也是腾讯视频选择不断优化项目投入，专注ROI的方向转变的主要原因。近一年来腾讯媒体内容成本不断减少，一季度更是同比下降29%，也与前一年影视项目投资减少息息相关。

二、游戏：老游戏运营优化，新品周期临近

一季度网络游戏收入481亿，同比下滑0.4%，优于同比下滑2%的市场预期。2023年一季度基数很高，当时一方面有《金铲铲之战》等表现不错的新产品带来净增量，另一方面《王者荣耀》提高商业化，推出比往年明显更多款的高价皮肤售卖。但也很快看到了过度商业化带来的反噬，2023年二季度以及下半年，《王者荣耀》刻意调整策略，主要优化用户日活等经营性而非流水指标，但也带来的全年的游戏增长压力。

今年春节期间，为了进一步促进用户活跃，《王者荣耀》密集推出促销、免费皮肤体验活动，三月流水已经恢复正增长。《和平精英》同样通过版本更新、内容丰富来扭转了近一年持续不佳的流水表现，三月也恢复了增长。

由于流水指标更能代表真实需求的前瞻性指标，因此虽然Q1本土游戏下滑2%，仍然弱于行业，但因为流水表现恢复增长，说明前几个季度遗留的问题已经有一些改善。

海外市场上，Supercell的一款老游戏《Brawl Stars（荒野乱斗）》通过内容改版后，焕发新春，流水是去年同期的四倍，从而带动海外收入同比增长3%。当然，2、3月海外市场在去年低基数下，本身也有需求反弹，再加上行业中有几款新品表现不错，带动中国游戏企业出海收入增长。

展望今年Q2以及2024全年的游戏Pipeline，《DNF手游》、《极品飞车》、《全境封锁：曙光》、《无畏契约手游》以及端游的《三角洲行动》也将陆续上线。

流水预期上，今年主要还是靠DNF。虽然因为政策原因，延期太久，上线后表现不太能和几年前的预期相提并论，但IP价值非常高，海豚君预计首年TTM流水仍然有冲击50亿-100亿的能力。其他游戏多为10亿左右的流水范围。目前还未定档的另一款重磅是《王者荣耀：世界》，依托在王者荣耀这个全民级IP上，但可能氪金程度没有DNF重，因此我们预计上线后预计全年在30-50亿区间。

新品表现决定了游戏恢复增长的力度，因此在《DNF手游》下周上线后，需要重点跟踪实际表现，届时海豚君将会及时更新进展，敬请关注。

老游戏的运营优化效果，短期也可以从递延收入交叉验证。一季度递延收入1061亿，同比增长9.2%，环比大幅回暖+23%，与管理层所说的3月流水恢复正增长的说法比较吻合。递延收入是前瞻性指标，环比回暖预示着二季度游戏增长会有一定支撑。

三、广告再超预期，功臣是视频号

一季度腾讯的广告收入同比增速维持26%，高基数下，较去年四季度21%的增速反而进一步提高，是Q1收入端主要超预期的地方。

一季度实现的广告收入265亿，预计主要拉动是视频号。按照此前调研信息，视频号日均时长已经来到了60分钟，在宽口径5亿DAU的流量规模下，近期不断提高公域推荐，并且增加电商内容占比，推动直播电商发展。一季度视频号电商成交额翻倍增长，对电商广告的带动不可小觑。

海豚君粗略估算，剔除视频号的增量影响（外循环+电商广告合计50-60亿，同比增长170%），剩下的广告增速预计也有高个位数至双位数的增长，相较四季度继续回暖。我们认为，传统广告的增量应该主要来自于小游戏激励广告分成。

另外，媒体广告可能也延缓了下滑趋势，一季度腾讯音乐广告增长继续保持强势，腾讯视频也有《繁花》爆火，预计都会带来一定的贡献。

而同期整体互联网广告市场增速受整体消费虚弱影响，再次回落到4.6%，腾讯的逆势加速增长，尽显其独有的社交流量价值。

展望二季度，去年基数更高，因此主要增量就得看视频号借助电商节的催化，加深商业化。海豚君认为二季度腾讯广告增速多多少少会存在放缓，但环比还会有高于往常的季节性的增幅。对总营收和毛利率的贡献，仍然值得期待。

四、金科企服：支付放缓，云继续回暖，视频号佣金带来净增

一季度金科企服同比增长7.4%，低于市场预期。主要是一季度春节期间，线下支付放缓导致。这不仅是体现在微信支付上，一季度整体社零表现都不好，再加上去年高基数，央行披露的第三方支付机构备付金同比也只有2.2%的增长。

不过公司披露腾讯云和视频号佣金合计收入，同比增速有双位数，剔除视频号佣金收入的8-10亿后（海豚君预测值），隐含云服务也有高个位数的增长，回暖趋势明显。

五、投资利得：联营公司盈利增加，处置收益增加

一季度腾讯主业以外的其他收益（按照原定义，包含投资收益）17.22亿，其中资产处置收益相比过去一年有明显增加。从不同的投资性资产当期变动来看，处置/划拨（视同处置）的规模同比都有明显扩张，正如我们此前预期，要保证新项目投资规模不继续萎缩下，实现超千亿的回购+分红，需要对存量投资性资产进行甩卖。而公司的表示更明确：投资组合所需资金基本内部解决，不会再去动用投资业务之外的资金。

一季度分占联营/合营公司盈利22亿，表明被投公司盈利能力进一步向好，比如拼多多、快手等。但如果单独看投资性资产自身增值带来的收益，保持略微正收益的状态，主要来自处置加快的动作，而非公允价值增加。Q1资本市场表现不佳，因此腾讯的投资性资产也处于减值缩水中。反之，结合4月以来的走势，预计二季度会有一些反弹。

截至一季度末，公司联合/合营资产规模合计2589.7亿，结合当期分占盈利22亿，计算得Q1投资收益率为0.8%，和上季度差不多。

六、经营提效小步迈进

一季度收入还有承压，但利润端再次加速增长55%，显著超出市场预期。一方面，源于业务结构变化带来的毛利率超预期改善，另一方面则是员工优化导致薪酬开支继续同比下降，减少内容投资后摊销下降，以及办公室租金和差旅费的压缩，不过服务器折旧的优化周期已经尾声。

总的来说，腾讯是以一种不只依赖于裁员的方案来“降本增效”，这相比于其他需要重投入、重资产运营的公司来说，伤筋动骨的感觉会轻一些，这得益于腾讯更占优的商业模式和独一无二的社交流量基石。

不过尽管盈利改善超预期，但海豚君认为，优秀的商业模式掩盖了腾讯也存在的组织臃肿、人效比不高的问题。或许腾讯在裁员问题上，会权衡社会舆论影响，使得没法像别的公司一样一裁到底，但目前这种滚动式的小幅优化，如果运营得好，也能带来盈利持续提升的稳稳幸福，比如能够支撑收入在个位数增长下，利润能保持双位数增长的中长期趋势。当然，前提假设是收入三支柱，游戏、广告、支付，不能出大问题。

不过有一点需要特别更正一下，上季度海豚君提到了腾讯《元梦之星》和网易《蛋仔派对》春节期间十亿商战的问题，默认将这笔资金确认到了营销费用中。从管理层电话会解释，以及实际一季度营销推广费用来看，后续的十亿营销，其中有一些是内容激励的方式发放，因此不涉及到实际的费用支出。

Q1腾讯营销推广费用50亿，同比增长17%，显然没有我们原先预期的那么夸张。另外，由于《元梦之星》后续表现不佳，至少与当初的资源投入所对应的预期不符，因此集团已经迅速收缩资源投放，目前游戏宣发的重心在《DNF手游》，但相较于《元梦之星》，DNF自带IP和情怀，因此核心玩家群体比较确定，腾讯可以定向推广，不需要像《元梦之星》这样的推广力度，预计二季度销售费用环比有一定增加，但整体可控，不会像去年四季度一样飙升。

同时在销售人员薪酬同比大幅下降下，也使得整体销售费用反而也在同步优化中。

从环比上看，员工人数一季度减少630人，但平均福利同比也在下滑。从细分费用来看，主要优化的是销售人员和行政人员，研发人员薪酬费用同比保持稳定。

从集团目前的战略方向来看，也很难再出现往年那种大水漫灌式的投入，一方面监管有限制（反垄断等），另一方面则是源于集团本身对利润波动有更严格的节奏控制，基于对稳态经营、对股东负责的态度，仍然会在业务扩张时，保持经营效率的提升。

最终一季度实现Non-IFRS归母净利润503亿，同比继续加速增长55%，超出市场预期（preview之后有下调）。而海豚君同时也比较关注主营业务的经营利润情况，一季度同比增长41%，也是加速增长的状态。

七、抛压与回购：大股东甩货放缓，千亿回购稳步进行

从每日回购量来看，一季度腾讯继续加大回购。四季度回购了0.51亿股，耗用148亿港元，购回的股份已被注销，总股份环比4Q23减少0.6%。公司宣布，2024年将继续按照超千亿的回购目标来执行计划。

相比我们在3月的统计，大股东Prosus 在5月14日至今2个月期间抛了2140万股，相比上个周期有一定放缓（单月2000万股降至1000万股），目前持股比例降至24.44%。

<此处结束>